You can dance until the music stops
Voor de markten in Europa en de VS zijn de volgende ontwikkelingen op dit moment het meest relevant:
- Veel te grote overheidstekorten. De politiek is te verdeeld om maatregelen te treffen waardoor deze snel zullen terugvallen.
- Tegelijkertijd vindt er een boom in de investeringen rondom AI plaats, hetgeen veel vraag naar kapitaal veroorzaakt.
- De inflatie staat onder opwaartse druk als gevolg van de gestegen energie- en voedselprijzen. Bovendien kan de krappe arbeidsmarkt gemakkelijk tot hogere loonstijgingen gaan leiden.
- Vrij hoge economische groei, ondanks de gestegen rentes en energieprijzen. Dit als gevolg van de grote overheidstekorten, de investeringsboom en een groot positief wealth-effect.
- Bovenstaande punten zorgen voor meer opwaartse druk op de langetermijnrentes.
Voor de financiële markten is zeer belangrijk hoe ver de rentes in dit klimaat zullen opklimmen. Waarschijnlijk net zo lang en ver totdat er iets knapt, waarschijnlijk in de vorm van sterk dalende aandelenkoersen en/of afnemende economische groei. Iets waarvan nu nog geen sprake is, maar hoe lang kan dit nog duren? Hierbij moet het volgende bedacht worden. Normaliter liggen de rentes op staatsobligaties met een langere looptijd dicht in de buurt van de nominale groei van de economie. Pas als ze daar duidelijk bovenuit klimmen, is er sprake van een afremmend monetair beleid.
De eerste vraag die daarom gesteld moet worden, is: wat voor monetair beleid moet er nu gevoerd worden: ruim, neutraal of krap? Het antwoord hierop moet bij het volgende gezocht worden.
De energie- en voedselprijzen zijn flink gestegen, waardoor bij de huidige vrij hoge groei (met name in de VS) en de krappe arbeidsmarkt gemakkelijk zogeheten "secondary effects" kunnen gaan optreden. De hogere inflatie krijgt dan een meer structureel karakter.
Om de inflatie weer in het gareel te krijgen, moet de groei van de economie dan een tijdlang onder de "potentiële groei" gedrukt worden. Dit is de optelsom van de toename van de beroepsbevolking en van de productiviteit. In de VS ligt deze optelsom op circa 2,5% en in Europa op circa 1,25%. Daar moet de groei dus onder gebracht worden, maar deze ligt nu op circa 3,5% respectievelijk 1,5%.
Dit betekent dat zowel in de VS als in Europa een restrictief monetair beleid gevoerd moet worden. Bij een nominale groei van circa 6% respectievelijk circa 4,5% is daarvan echter bij de huidige tienjaarsrentes van circa 5,3% respectievelijk circa 3,5% nog geen sprake. Eerder is er nu nog steeds sprake van een stimulerend of op zijn best een neutraal beleid. Om restrictief te worden, moeten de rentes dus nog verder stijgen. De markten verdisconteren dit dan ook al voor een deel.
De vraag is alleen: verdisconteren de markten nu te veel of te weinig rentestijging? Hierop is geen goed antwoord te geven, omdat de stijging van de rentes net zo lang door zal gaan totdat er iets "breekt". Dit kan in de vorm van cijfers die duidelijk op een afzwakkende groei wijzen en/of daling van de aandelenkoersen. Beide zijn duidelijke signalen dat het monetaire beleid restrictief is.
Wel kan men stellen dat, mochten de olie- en voedselprijzen gaan dalen, de nominale groei en de inflatie zullen afnemen, zodat de rentes dan minder hoeven te stijgen dan nu al verdisconteerd wordt. Bij een verdere stijging van de energie- en voedselprijzen geldt het tegenovergestelde. Vandaar de huidige nauwe relatie tussen het verloop van de olieprijs en de rentes op langere termijn.
Wijzelf gaan er overigens van uit dat de kans op een daling van de energie- en voedselprijzen een stuk lager is dan 50%. Krijgen we daarin gelijk, dan is dit negatief voor de aandelenkoersen en de goudprijs, alsmede positief voor de dollar ten opzichte van de euro. De VS hebben immers een krapper monetair beleid nodig dan Europa.
