De ECB heeft de kortetermijnrente inmiddels teruggebracht van 4% naar 3,5%, maar in de VS staat de rente nog steeds op 5,375%. Nu is het verschil in economie niet dusdanig dat dit een renteverschil van bijna 2% rechtvaardigt. De markten gaan er echter al een tijdlang vanuit dat de Fed binnenkort ook de rente zal verlagen. De vraag is alleen in welk tempo. Kijken we wat dit betreft nog even naar de ECB, dan verwachten de markten de komende kwartalen een renteverlaging van ca. 0,5% elke 3 maanden. Hierdoor zou de rente medio volgend jaar in de buurt van de 2% komen te staan. De ECB en veel economen zijn echter sceptisch of dit zo snel zal gaan. Uiteraard hangt er veel van de komende cijfers af. Vooralsnog liggen de salarisverhogingen dusdanig hoog en is de verwachting dat de arbeidsmarkt voorlopig zeer krap zal blijven, dat de inflatie waarschijnlijk maar zeer langzaam verder zal dalen. De groei van de Europese economie ligt ook op ca 1%, hetgeen vlak bij de potentiële groei ligt. Vandaar dat veel economen eerder een renteverlaging elk kwartaal van 0,25% verwachten. Te meer daar de ECB in tegenstelling tot de Fed alleen maar de inflatie onder controle moet houden en niet verantwoordelijk is voor de groei die dit beleid oplevert ( alhoewel lage groei wel de inflatie omlaag zal drukken).
Net zoals de ECB wil de Fed in de eerste plaats de inflatie naar 2% terugdringen en moeten daartoe de loonstijgingen nog iets lager komen te liggen. De inflatie daalt al een tijdlang door het herstel van het aanbod en hogere productiviteitstoename. De verwachting is echter dat beide effecten binnenkort zullen verdwijnen. Dit betekent dat de groei van de Amerikaanse economie een tijdlang net onder potential growth moet komen te liggen om salarisverhogingen en inflatie, zonder recessie, naar het gewenste niveau terug te dringen. Dan komt men uit op een groei van nu maximaal 2,25% en over enkele kwartalen van maximaal 2%.
De Amerikaanse economie groeit echter al een tijdlang met 2,5% of meer ( de meeste schattingen voor dit kwartaal liggen iets boven de 2,5% ). Zo bekeken is er dus vooralsnog helemaal geen reden voor renteverlaging. Echter:
- Door de daling van de inflatie is de reële rente opgelopen naar een niveau waarop de groei teruggedrongen wordt. Niemand weet echter met hoeveel.
- Recente cijfers wijzen op een ruimer wordende arbeidsmarkt, die echter wel nog altijd krap is, en een groei die langzaam afneemt.
Begrijpelijk dat er tegen deze achtergrond grote onzekerheid bestaat over wat de Fed de komende tijd zal doen. De volgende scenario’s zijn allemaal even waarschijnlijk:
- De groeiterugval kan plotseling gaan accelereren als de werkloosheid verder oploopt en de assetprices gaan dalen. Aangezien renteverlagingen pas met een behoorlijke vertraging in de economie doorwerken, moet de Fed nu al, om een recessie te voorkomen, snel de rente verlagen naar minstens in de buurt van de 3%. Dit is het niveau waarvan velen denken dat de groei noch afgeremd noch gestimuleerd wordt.
- De groei zal helemaal niet snel en/of veel terugvallen (zie hierover ook ons recent GFM rapport) en de Fed moet het dan juist kalm aan doen met het verlagen van de rente. Voorlopig elk kwartaal de rente met 0,25% verlagen is dan voldoende, wil men oververhitting en het weer oplopen van de salarisverhogingen en de inflatie voorkomen.
- Aangezien de inflatie al flink is teruggevallen en een recessie in ieder geval voorkomen moet worden, valt er ook wat voor te zeggen om nu het zekere voor het onzekere te nemen en nu in ieder geval te beginnen met een renteverlaging van 0,5%. Afhankelijk van de cijfers die uit gaan komen kan men dan het rentebeleid daarna aanpassen.
Zoals gezegd niemand weet goed wat het zal worden. Dit blijkt ook uit hetgeen de markten nu verdisconteren, te weten een 50/50 kans op een renteverlaging volgende week van 0,25% of 0,5%. Wat ons betreft is dit allemaal minder belangrijk als men ervan uitgaat dat de ECB en de Fed alles in het werk zullen stellen om een groei te bewerkstelligen die net iets onder potential growth ligt zolang de inflatie nog niet structureel naar 2% is teruggevallen, en die iets hoger mag komen te liggen zodra dit doel van 2% bereikt is.
Waar de rente uiteindelijk naar toe gaat is dus in vrijwel alle gevallen hetzelfde. De enige vraag is welke rentestand de komende tijd nodig is om dit doel te bereiken. Waar de groei echter onder normale omstandigheden al niet zo nauwkeurig te sturen valt, is dat nu helemaal moeilijk. De groei is namelijk ook sterk afhankelijk van wat er op fiscaal gebied gaat gebeuren en dat is weer afhankelijk van de uitslag van de presidentsverkiezingen die op dit moment niet te voorspellen valt.
De markten hebben echter al een kant gekozen, namelijk dat de Fed de rente snel zal gaan verlagen. Met name omdat men optimistisch is over het verdere verloop van de inflatie en men de groei verder ziet afzwakken. Dit kan zonder meer zo uit gaan komen, maar de kans dat het wat de rentes betreft gaat tegenvallen is minstens even groot.
